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金融课堂:你投的中石油真的是中石油吗?此公司非彼公司也,顶尖财经网

配资114 配资114 07月23日

在开始前想问炒股的童鞋一个问题,你知道你的钱在股市到底投给了谁吗?

你可能会觉得我这个问题很荒谬,比如我买了中石油股票,买了海尔的股票,那我肯定就是投的中石油、海尔啊。

但实际上此中石油非彼中石油,股市里的青岛海尔,也不是电视里的青岛海尔,你会不会大惊失色?所以,你的钱到底投给了谁,这是件特别重要的事情。今天我们就来弄懂这个问题。搞懂这个问题以后,对中国资本市场,还有中国企业的治理问题就会看得比别人更心明眼亮了。

金融课堂:你投的中石油真的是中石油吗?此公司非彼公司也

说回中石油。你投资的中石油,其实叫做中国石油天然气股份有限公司,A股代码是601857。而你在报纸媒体上天天听到的中石油,大多数时候指的是中国石油天然气集团公司,简称中石油集团。

这两个中间有区别吗?当然有区别。第一,“中石油”和“中石油集团”是两个独立的法人;第二,上市公司中石油是中石油集团控股的公众公司,而中石油集团是国资委控股的国有企业。

那它们中间到底是什么关系呢?用一个粗俗、很贴切的比喻,集团公司就何为蓝筹股像母猪,上市公司是猪仔,你买了一个猪仔不等于买了这一窝猪。

金融圈有一个专门的名词,叫做“非整体上市”,就是描述这种“卖猪仔”的现象的。

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中国A股市场,大多是属于这种类型,就是集团公司旗下控股着一家或者几家上市公司,还有其它的非上市的成员公司。这样一来,你就会发现一个很有趣的现象:一个集团公司内部,会形成一个资源配置的平台,叫做“内部融资市场”(internal capital market)。

一、内部融资市场和非整体上市

所谓内部(internal),是相对于外部(external)而言的,就是指一个企业内部各个子/分公司(业务部门)通过关联交易,委托贷款等方式,形成一个内部的资金拆借市场。这个模式的形成,其实也是在美国起源的,要回溯到美国六七十年代。

在当时,很多企业都喜欢搞多元化经营,跨行业进行兼并收购很多企业,所以就形成了一些航空母舰式的企业集团。集团公司控制的企业多了,就逐渐形成了一个内部的融资市场。

八九十年代,有很多学者就对这种内部融资市场的利弊做过分析。支持派认为:集团总部对于各个部门子公司的理解特别充分,所以有利于缓解融资中的信息不对称问题,就促使资金投向那些效率更高的部门或者项目。反对派则认为:这种内部资本市场会进行非生产性的寻租行为,扭曲集团内部的资本配置,而且控股股东有可能通过关联交易来掏空上市公司,侵占中小股东的利益。

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而中国的企业集团是怎么回事呢?

中国的企业集团和“非整体上市”,看上去和美国的很相似,但其实根源是完全不一样的。它是我们国家九十年代的时候,为了鼓励股市发展而开始的一种金融创新。

当时,我们国家开始发展股市,面临的一个最大的约束是什么?没有好企业。当时的国企大多数处于亏损状态,不良资产一大堆,而民营企业当时规模很小,实力又很差,所以市场最大的痛点就是——企业的资产质量、盈利能力都很差,难以达到上市的门槛。

那么在这样的一个历史条件下,就自然地开始了金融创新——一个公司要上市,它就把所有的优良资产划拨到一个公司,进行股份制改造,然后用这个公司去上市。

这就是中国市场上非常独特的一道风景——非整体性上市,即拿一部分,理论上应该是比较好的资产出来上市,然后上面的集团公司,对这个上市公司进行控股。

看到这段历史就像原来的小说中的上海人,说上海人好面子,家里要来客人,就赶紧把家里所有值钱的家当都摆在客厅里,然后把其它的房间门关上。

但是你想一下就知道了,实际上这些房间的门都是通的,人、家具,你都可以挪动位置,所以企业集团也是一样。内部的资金自然地可以在各个公司之间流动,进行重新配置。而且,因为上市公司的资产质量比较好,有影响力,所以更容易以较低的成本进行融资。

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所以,咱们中国的很多企业,不管是国企,还是民企,都倾向于利用上市公司作为资本运作平台,然后通过分拆、并购的很多方式控制多家公司,有的时候会形成一个金字塔型的族系,比如说复星系、万向系。有了这么一个公司的组织架构以后,它的内部就自然地会形成一个非常复杂的多层次的内部融资市场了。

好了,这就是关于“非整体性上市”和“ 内部融资市场”在中国的情况。

二、凤凰男:中国企业内部融资市场的功与过

那说到这里的时候,你可能很自然地就会问了,这种融资市场是好还是坏,对于我们投资者来讲有什么意义呢?

这其实也是一个很难以一言以蔽之的问题。

一方面,你知道中国的企业普遍面临融资约束,所以这样的集团公司和这种内部融资市场,提供了一种“互保机制”(co-insurance),就降低了企业的融资成本,又能够帮助企业迅速地做大做强。

但另一方面你想,这么复杂的内部融资市场,其实就很容易产生集团公司,也就是上市公司的控股股东转移资产,掏空小股东的道德风险问题。

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利的一面,有一个非常优秀的中国青年学者,南加州大学的终身教授王永祥,他就曾经专门研究过这个现象。他发现,内部融资市场对于中国的集团企业而言,相当于给企业自制了一个互保机制。这就像一个家族内部,谁家有困难的时候,就从宽裕一点的人家腾挪一点资金渡过难关一样,免得去借高利贷。

集团公司的母公司、上市公司、非上市子公司之间就形成了这样一个互保互助的机制,降低了各个公司的融资成本,也增强了企业的中原现货网抗风险能力。

这一点,其实很少在原来的讨论中被强调。其实这种融资方式,对中国企业的壮大,确实起到过不小的作用。这就像在穷山沟里的一家人,想尽办法供了一个名牌大学生,也就是俗称的“凤凰男”一样,这个“凤凰男”进城找了好工作,然后把侄儿什么的都带了出来,所以这一家人的命运可能就从此改变了。

当然,“凤凰男”的问题也是一个很头疼的问题,这种模式也是有很大缺陷的。因为凤凰男的小家庭可能会产生很多分歧,甚至矛盾。企业通过上市公司搭建这么一个平台确实是做大做强了,但是集团公司“掏空(tunneling)”上市公司,损害上市公司中小股东利益的事情就屡屡发生。

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九十年代末的时候,有一个特别著名的事件,叫做“武凤凰事件”。中石化的武汉石化厂控股了一家叫武凤凰的公司(后来改名叫“中国凤凰”)。仔细看报表以后,股东们就发现,这个公司将自己特别赚钱的一套榨油的装备,用800万元的价格租赁给了自己的母公司,根据行业平均水平一算,这一套装备榨油的年利润应该在1亿元以上。

你说这是什么意思呢?就是妥妥地将自己下金蛋的母鸡用一只普通母鸡的价格转让了出去,完全就是“掏空”了,所以肯定是损害了上市公司,特别是这些中小股东的利益。

你在网上再去查一下的话,你会发现,这种大股东内部掏空的事例真的是太多了。类似的问题,从90年代到现在也一直没有得到特别好的解决。

所以,这就再次证明了,“内部融资市场到底是好还是坏”是一个很复杂的问题。

三、钱都去哪了?

说到这里的时候,你可能背心里出了一身冷汗:我投的钱到底到哪里去了?有没有什么方法可以辨识?

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其实,对普通投资者来讲,这个事情也没有那么复杂,分三步:

第一步,做功课。比如说你要投一个企业之前,你总要到官网上稍微查一下,你要投资的这个企业的组织架构,这些信息都是公开信息,只要认识1500个汉字以上的人,大概都能读。

好,那么找到这些信息以后,就是第二步,简单原则。从研究的角度,研究人员喜欢这种组织架构复杂的企业。但是,从个人投资的角度,就别找那些组织架构过于复杂的企业。比如说如果网页上的信息,让你看得云里雾里,基本上这种企业就别投了。

第三步,看财报。尤其要关注“关联交易”、“委托贷款”这些词语,如果这些关联交易和委托贷款,在集团内部中流通得比较多,就要提起很大的警惕。

为什么不要投结构过于复杂的企业呢?因为它资金的线路太长,不便于理解,而我们知道,“不理解”往往是韭菜被割的序幕。

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概要:

1.A股市场上的很多上市公司都是非整体上市,即一个集团公司内部把一部分资产给剥离、拆除出来,形成新的公司去上市。集团公司作为控股股东控制着这家上市公司,形成一个内部融资市场。

2.这种非整体上市形成的内部融资市场,一方面为中国企业提供了一种互保机制,降低了企业的融资成本,帮助中国企业做大做强。另一方面,内部融资市场容易产生控股股东转移资产,掏空中小股东的道德风险问题。这个问题至今也没有得到解决。

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